来源：中金策略
(相关资料图)
中金研究
美国区域银行风险暴露后，美国财政部和美联储都做了及时响应，恰逢美联储公布资产负债表最新变化，我们可以借此一窥其政策实施情况。
当前政策应对是否有效且足够？主要看政策当前政策是否“对症下药”。参考2020年政策应对经验，针对目前中小银行的流动性问题，政策还是对症的。
政策推出后，美联储资产负债表有何变化？过去一周美联储资产负债表大幅扩张。但增幅最高主要是贴现窗口贷款和对FDIC的其他贷款，BTFP工具小幅增加；相反，持有资产规模仍在收缩。
这与美联储QE和扩表有何不同？当前扩张与QE和扩表从购买方式、传导路径和影响方式上都有很大不同，因此不能简单划等号。QE和扩表都是资产购买，而当前是贷款，都有偿还期限，且仅针对金融机构提供流动性。因此，不能直接与购买资产的QE划等号，甚至短期金融机构的谨慎行为还可能抑制信用扩张与派生，3月FOMC也不排除继续加息25bp。
美国区域银行风险暴露后，美国财政部和美联储都做了及时响应[1]，一方面给两家申请“破产”银行的所有储户提供全额贷款保护，另一方面美联储新设立银行定期融资计划（Banking Term Funding Program，BFTP）来给银行提供短期流动性支持。恰逢美联储公布了其截至3月15日的资产负债表各科目的变化情况，我们可以借此一窥其政策实施情况和具体效果。
一、当前政策应对是否有效且足够？
吸取了此前的经验和教训，此次监管部门应对流动性冲击蔓延非常迅速。那么，如何衡量政策是否足够，借鉴2020年的经验，主要是看政策是否“对症下药”。
2020年2月疫情突发引发市场波动时，美联储彼时也做了快速反应，3月初通过非常规的特别会议迅速降息、推出大规模QE、并推出了包括货币基金、商业票据、一级交易商等等多达10多项流动性便利，但阻止市场继续抛售的效果并不理想。究其原因，除了市场大幅波动已经产生了链式反应外（如资产价格大跌导致保证金不足、引发margin call和止损性抛售，进而导致一度出现的美元流动性危机，体现为仅美元涨而包括黄金和国债等所有资产大跌），另一个重要原因就是这些政策都不完全“对症下药”。
与2008年金融危机直接冲击金融机构不同，2020年更多是因为疫情冲击了诸多企业的正常经营，导致非金融企业现金流紧张和融资条件大幅上升，这一点从非金融企业商业票据在2020年超过2008年水平、而金融机构商业票据却仍低于2008年的差异中就可以看出。因此，此前美联储一直试图给金融各机构和直接通过QE向二级市场（购买国债和MBS）注入流动性，但无法直击问题核心。金融机构即便有流动性，可能也没有动力向深陷困境的非金融企业提供信用和流动性支持，即所谓的“流动性分层”。因此，直到2020年3月23日，美联储决定直接购买投资级信用债ETF，才最终“对症下药”，而市场也才真正企稳。
反观当前，问题的核心在于中小银行的流动性问题，一方面是储户可能的挤兑、另一方面是大量未兑现投资损失导致流动性缺口。针对前者，财政部和FDIC对于部分已经出问题银行的存款保护可以起到一定效果，但较难前瞻的覆盖未出问题银行。针对后者，美联储的BTFP项目从期限和抵押品条件上，都给与了相对充裕的支持，抵押品可以以面值（par value）而非市值申请一年的贷款，利率为1年OIS+10bp（当前为4.69%）。因此从这个角度看，美联储的政策还是“对症下药”的。
二、政策推出后，美联储资产负债表有何变化？
根据3月15日最新披露的美联储资产负债表各科目的变化情况，我们可以发现，美联储的资产规模从一周前的8.3万亿大幅跃升至超过8.6万亿美元。要知道，从去年缩表以来，美联储资产负债表花了近一年的时间，缩减规模才刚超过6200多亿美元，相当于一周就回升了过去一年缩减近一半的规模，不可谓不剧烈。因此，市场上关于美联储再度“扩表”甚至重启QE的声音也逐渐增多。究竟是不是这样，需要从具体变化的细节来观察。
资产负债表存量规模的变化，除了有利率快速下行导致的债券价值变动影响外，我们也可以从美联储同期披露的H.4.1表格中关于影响储备资产变化的增量科目细节可以看出端倪。
1）美联储持有的国债和MBS规模继续缩减，表明缩表仍在继续（持有证券资产单周减少83.2亿美元）；
2）增加的科目主要在贷款上，一周内增加超3000亿美元。进一步细看，主要来自Primarycredit（主要金融机构通过美联储贴现窗口（discountwindow）借款获取流动性，规模1483亿美元，期限90天，当前利率4.75%）；其他信用支持（Other credit extensions，为FDIC存款保险提供的信用支持，规模1428亿美元）；新设立的BTFP（规模119亿美元，期限一年，利率4.69%）。
因此，可以看出，从结果上体现出的美联储资产负债表大幅增加，并非传统意义上的QE式资产购买，而是短期金融机构为应对流动性紧张的借款。当然，贴现窗口激增的规模之快甚至超过2008年，也体现了当前银行流动性环境的紧张。
三、BTFP与贴现窗口有什么区别？
主要体现在以下几点：
►BTFP只接受美联储公开市场操作可购买的证券（包括美国国债、机构证券和机构MBS），贴现窗口中一级贷款抵押品接受范围更广。
►BTFP以抵押品面值估值（Par value），一级贷款按市值估值（fairmarket value）。
►BTFP期限最长为1年，一级贷款为90天。
►BTFP利率为1年OIS+10bp（截至2023年3月16日为4.7%），固定利率；一级贷款利率当前为4.75%，利率变动后适用于未偿贷款。
►BTFP参与范围为美国联邦保险的存款机构（federally insured depository institution，包括银行、储蓄协会、信用合作社等），以及有资格获取贴现窗口一级贷款（Primary Credit）的外国银行在美国的分支或代理机构。贴现窗口对有准备金交易或非个人定期存款的存款机构开设（depository institutions that maintain reservable transactionaccounts or nonpersonal time deposits），一级贷款要求存款机构财务状况良好，对没有准备金的机构不开设贴现窗口。
►BTFP使用明细在该计划结束1年后披露（计划暂定于2024年3月11日结束），贴现窗口使用明细在贷款提供2年后披露。
四、这与美联储QE和扩表有何不同？
简言之，在购买方式、传导路径和影响方式上都有很大不同，因此不能简单划等号。
►不论是直接购买长端国债和MBS的QE，还是购买短债为主的“扩表”（2019年因储备资产过低而在2019年10月开启），都是美联储直接购买并持有资产，没有期限，且通过二级市场来提供流动性并压低融资成本。
►对比之下，贴现窗口或者BTFP都是短期借款，并非美联储直接持有资产，因此有期限、而且是给金融机构提供流动性。但是，在当前环境下，可以预想的是，金融机构大概率会较为谨慎的对待资产负债表和信用扩张，因此我们担心金融机构或较难据此做大规模的信用派生，将这一部分流动性传导出来。
因此综合看，此次美联储资产负债表的大幅扩张有几点含义：1）金融机构的流动性的确较为紧张（但庆幸的是美联储也做了及时应对，接下来关注短期流动性指标能否企稳回落）；2）不能直接与购买资产的QE划等号，甚至短期金融机构的谨慎行为还可能抑制信用扩张与派生；3）当前市场对于远端的降息预期计入较多（除非系统性风险进一步升级），3月FOMC仍不排除加息25bp，但短期的流动性供给是必要的。
[1] https://www.federalreserve.gov/newsevents/pressreleases/monetary20230312a.htm
Source
文章来源
本文摘自：2023年3月18日已经发布的《美联储重新“扩表”了么？》
刘刚 SAC 执业证书编号：S0080512030003 SFC CE Ref：AVH867
李雨婕 SAC 执业证书编号：S0080523030005 SFC CE Ref：BRG962
Legal Disclaimer
法律声明
特别提示
本公众号不是中国国际金融股份有限公司（下称“中金公司”）研究报告的发布平台。本公众号只是转发中金公司已发布研究报告的部分观点，订阅者若使用本公众号所载资料，有可能会因缺乏对完整报告的了解或缺乏相关的解读而对资料中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义。订阅者如使用本资料，须寻求专业投资顾问的指导及解读。
本公众号所载信息、意见不构成所述证券或金融工具买卖的出价或征价，评级、目标价、估值、盈利预测等分析判断亦不构成对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的投资建议。该等信息、意见在任何时候均不构成对任何人的具有针对性的、指导具体投资的操作意见，订阅者应当对本公众号中的信息和意见进行评估，根据自身情况自主做出投资决策并自行承担投资风险。
中金公司对本公众号所载资料的准确性、可靠性、时效性及完整性不作任何明示或暗示的保证。对依据或者使用本公众号所载资料所造成的任何后果，中金公司及/或其关联人员均不承担任何形式的责任。
本公众号仅面向中金公司中国内地客户，任何不符合前述条件的订阅者，敬请订阅前自行评估接收订阅内容的适当性。订阅本公众号不构成任何合同或承诺的基础，中金公司不因任何单纯订阅本公众号的行为而将订阅人视为中金公司的客户。
一般声明
本公众号仅是转发中金公司已发布报告的部分观点，所载盈利预测、目标价格、评级、估值等观点的给予是基于一系列的假设和前提条件，订阅者只有在了解相关报告中的全部信息基础上，才可能对相关观点形成比较全面的认识。如欲了解完整观点，应参见中金研究网站（http://research.cicc.com）所载完整报告。
本资料较之中金公司正式发布的报告存在延时转发的情况，并有可能因报告发布日之后的情势或其他因素的变更而不再准确或失效。本资料所载意见、评估及预测仅为报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。证券或金融工具的价格或价值走势可能受各种因素影响，过往的表现不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，中金公司可能会发出与本资料所载意见、评估及预测不一致的研究报告。中金公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本资料意见不一致的市场评论和/或交易观点。
在法律许可的情况下，中金公司可能与本资料中提及公司正在建立或争取建立业务关系或服务关系。因此，订阅者应当考虑到中金公司及/或其相关人员可能存在影响本资料观点客观性的潜在利益冲突。与本资料相关的披露信息请访http://research.cicc.com/disclosure_cn，亦可参见近期已发布的关于相关公司的具体研究报告。
本订阅号是由中金公司研究部建立并维护的官方订阅号。本订阅号中所有资料的版权均为中金公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发、转载、翻版、复制、刊登、发表、修改、仿制或引用本订阅号中的内容。
新浪合作大平台期货开户 安全快捷有保障标签：
